Macroeconomía del populismo: ¿otra vez sopa?

La noción de populismo económico es muy conocida en América Latina. El artículo de Adolfo Canitrot fue pionero en análisis del fenómeno en Argentina. Otra contribución influyente es el libro editado por Rudi Dornbusch y Sebastián Edwards. No creo que todos los episodios históricos a los que Canitrot, Dornbusch y Edwards se refieren deban considerase populistas. Existen matices importantes que los distinguen y que demandan diferentes etiquetas. Pero no es esto lo que quiero discutir en estas líneas. Para ahorrar discusiones semánticas y siguiendo la tradición de estos autores, permítanme definir populista a la política económica que —en aras de mejorar las condiciones de vida de los más humildes— genera y luego exacerba inconsistencias que eventualmente derivan en una eclosión del esquema implementado. A riesgo de simplificar excesivamente, tomo como política económica populista a aquella que —vía un alza excesiva del salario real y del gasto público— provoca un exceso de demanda generalizado que deriva en presiones inflacionarias y tensiones en las cuentas externas. La intervención populista no termina allí. La noción de que el nivel de salario real conseguido es moralmente justo y que su mantenimiento depende esencialmente de voluntad política lleva a las autoridades a intentar corregir los síntomas emergentes —aceleración inflacionaria y escasez de dólares— con controles. Se congelan los precios en las góndolas, se prohíbe la compra de divisas extranjeras al precio oficial y se obliga a exportadores e inversores a desprenderse de sus divisas a dicho precio.

Por muy justa que sea y por más voluntad que se le ponga, una medida de política no necesariamente es eficaz en cumplir su objetivo. La eficacia de una medida depende del apego a un principio básico: ésta debe ser capaz de inducir a los agentes a tomar decisiones en la dirección deseada por las autoridades. Ninguna política es efectiva si descansa sobre la premisa que el objetivo perseguido se logrará mediante decisiones que son perjudiciales para quienes las toman.

En el caso populista, la imposición de controles equivale a pedirles a productores y exportadores que vendan a precios que les generan muy baja rentabilidad o incluso pérdidas. Equivale también a forzar a la parálisis a quien requiere divisas para realizar su actividad y no accede al mercado oficial de cambios. No es difícil advertir que en estas circunstancias los agentes afectados tienen incentivos a retirarse del mercado. ¿Para qué realizar una transacción en la que pierdo plata? Los controles entonces terminan debilitando o destruyendo los mercados existentes y fomentando la creación de otros: los mercados negros. La mayor incertidumbre generada por las decisiones discrecionales y la precariedad institucional de los mercados negros afectan la capacidad de planeamiento y el desarrollo de las transacciones, afectando negativamente el nivel de actividad y empleo. Es por eso que los episodios populistas derivan en un comportamiento cíclico: luego del impulso expansivo inicial, la economía entra en una fase estanflacionaria. El desenlace depende crucialmente de la intensidad del desalineamiento de los precios relativos y de los márgenes de maniobras con que cuentan las autoridades para corregirlos. Por ejemplo: de la brecha entre el precio oficial y paralelo del dólar y, por otro lado, del nivel de reservas internacionales del banco central y el stock de activos domésticos que “involuntariamente” ha acumulado el sector privado durante el período de control. En la mayor parte de los casos latinoamericanos estudiados, la resolución de los desequilibrios tomó una forma traumática, con una fuerte suba del precio oficial del dólar, aceleración inflacionaria y fuertes caídas del salario real, nivel  de actividad y empleo.

Toda asociación de lo hasta aquí discutido con la actual situación económica en Argentina no es casualidad. En mi evaluación, la política económica de la actual administración ha seguido —especialmente desde la victoria electoral de octubre de 2011— una ruta cada vez más parecida a lo que describí como populista. ¿Como seguirá esta experiencia populista?

Empecemos por el mercado de bienes. A pesar de algunas noticias aisladas, el reciente congelamiento de precios no pareciera haber ocasionado dificultades en el abastecimiento de productos en las góndolas. Esto puede deberse a que todavía es muy prematuro para notarse o que los controles no son tan férreos como se busca. De cualquier modo, me cuesta imaginar que se generalicen mercados negros de bienes. En primer lugar, el alto grado de concentración en la comercialización de productos facilita la capacidad de control y también la posibilidad de encontrar acuerdos que eviten desabastecimientos. En segundo lugar, es difícil imaginar que la eficiente cadena de comercialización que se ha ido construyendo a lo largo de varias décadas pueda ser rápidamente sustituida por otras redes. ¿Si los poderosos supermercados no logran “convencer” a sus proveedores sobre las nuevas condiciones de precios, en qué bocas alternativas colocarán éstos sus productos? Tercero, sería realmente suicida que el gobierno no modifique el rumbo si el riesgo es acrecentar el malhumor social con problemas de desabastecimiento. Por último, las experiencias populistas del pasado han mostrado que los problemas de desabastecimiento en los mercados de bienes surgen en el estadío final del ciclo populista, una vez que las tensiones en el mercado de cambios han alcanzado niveles críticos. Pasemos entonces al análisis de este mercado.

Las experiencia argentina reciente, la venezolana con Chávez y otras del pasado muestran que la brecha entre el valor oficial y el paralelo tiende a incrementarse en el tiempo. La incertidumbre generada por los controles sesga las decisiones de cartera del sector privado a favor del activo percibido como seguro (el dólar). Cabe esperar entonces que, de mantenerse y/o intensificarse los controles, la brecha siga ensanchándose. Con una brecha creciente, los incentivos en el mercado oficial se orientarán a reducir la oferta y a aumentar la demanda de dólares. No sorprendería entonces que se multipliquen las prácticas de postergación (y/o subfacturación) de exportaciones y anticipación (y/o sobrefacturación) de importaciones para fugar divisas. Algo de esto se observa en el crecimiento de los silo bolsa con soja. La proliferación de estas estrategias retroalimentaría el ensanchamiento de la brecha y exacerbaría el exceso de demanda en el mercado oficial y la caída de reservas.

Por otro lado, el gobierno viene manteniendo una tasa de depreciación nominal inferior a la inflación de precios y salarios. Esta estrategia ha operado como principal ancla nominal en la política anti-inflacionaria del gobierno y es la razón por la que se implementó el cepo como mecanismo de racionamiento en el mercado cambiario. Si continúa, el tipo de cambio real seguirá apreciándose. Esto tendrá un efecto negativo sobre la rentabilidad, el nivel de actividad y el empleo de las actividades transables, contribuyendo al deterioro de la balanza comercial y de las reservas del Banco Central.

Estas posibles dinámicas sugieren que el mantenimiento de los controles tenderá a reducir el flujo de dólares al mercado oficial de cambios tanto por cuenta capital como por cuenta corriente. Las reservas del banco central —que vienen cayendo desde mayo de 2012— lo seguirán haciendo. ¿Podrá escapar su destino de crisis de balance de pagos este experimento populista?

La situación actual no es apremiante. El banco central cuenta con un stock de reservas significativo y si logra hacerse de las divisas de la campaña agrícola sumará un importante flujo adicional. Los obligaciones externas para este año, por otra parte, son manejables y la propia dinámica macroeconómica discutida arriba operará en el sentido de reducir la demanda de importaciones vía menor nivel de actividad. La iniciativa y poder político de la Presidente son todavía altos. Todo esto contribuye a que la coyuntura económica sea aún manejable. Pero lo valiente no quita lo cortés: a pesar de su relativa robustez, la economía argentina transita una dinámica insostenible y potencialmente explosiva. La pregunta clave es cómo se sale de esta dinámica, que equivale a preguntarse cómo se corrigen los desequilibrios e inconsistencias en curso.

Elaborar sobre estas cuestiones excede el objetivo de esta nota y requiere además un sesudo análisis colectivo. Pero quiero cerrar con un elemento que será clave en el diseño del esquema de políticas que se implementará para revertir los desequilibrios y que encuentro especialmente preocupante: la corrección del tipo de cambio y el desmantelamiento del cepo cambiario.

La introducción del cepo forzó al sector privado —especialmente a aquellos que operan en blanco— a acumular involuntariamente activos en moneda doméstica. Los depósitos a plazo fijo en pesos, por ejemplo, aumentaron más de un 50% desde entonces. Sigamos por un momento la sugerencia de Eduardo Levy Yeyati de mirarnos en el espejo bolivariano e imaginemos que larelativa robustez de la economía argentina prolonga por unos cuantos meses más (¿10? ¿20? ¿30?) el programa populista, al costo de exacerbar los desequilibrios. Si las dinámicas descriptas siguen su curso, el gobierno (este u otro) tendrá en algún momento que corregir el tipo de cambio oficial y levantar el cepo. En ese momento, el tipo de cambio real oficial estará igual o (muy probablemente) más atrasado que ahora y el tipo de cambio real blue estará igual o (casi con certeza) más alto que ahora. Las autoridades buscarán que la corrección lleve al tipo de cambio nominal a un nivel compatible con el real de “equilibrio”. Dado el nivel de precios previo a la corrección, eso implicaría un nivel de tipo de cambio nominal entre el oficial y el blue, más cerca del primero que del segundo. ¿Cómo reaccionaría el mercado cambiario si el gobierna decidiera corregir el nivel del tipo de cambio levantando el cepo o desdoblando el mercado?

Presiento que en tal escenario la demanda de dinero se contraería fuertemente. Todos aquellos que se vieron forzados a “pesificar” involuntariamente sus portafolios intentarían revertir la composición y “dolarizarlos”.  En un contexto de incertidumbre y temor a que se produzca un efecto “puerta 12”, es muy probable una sobre-reacción en el intento de dolarizar los portafolios del sector privado. Será crucial que ante tal evento el Banco Central cuente con un stock de reservas relevante para satisfacer la demanda privada de dólares. Dudo que lo tenga. Desde que se implementó el cepo cambiario, la relación entre el M3 privado y las reservas internacionales netas de depósitos en cuenta corriente en dólares en el BCRA se elevó de un tipo de cambio implícito (o sombra) de alrededor de $/U$9  a  $/U$21. De continuar las tendencias discutidas arriba, ese ratio será todavía más alto. El gobierno perderá muchas reservas durante esta pulseada. La combinación de caída de reservas y suba del tipo de cambio nominal estimulará la corrida contra las reservas. En otras palabras, habrá un ataque especulativo a la Krugman (1979).

Dos problemas adicionales. Primero, los precios domésticos —sobre todo si los han controlado excesivamente— seguirán el alza del tipo de cambio nominal. Esto dificultaría la buscada corrección del tipo de cambio real. Si la carrera dólar-precios no se contiene rápidamente, la dinámica puede derivar en una fuerte aceleración inflacionaria. En algunas latitudes, llaman a este fenómeno hiperinflación. Segundo, ante la posibilidad de una burbuja cambiaria y de un episodio hiperinflacionario, el gobierno podría optar por dejar que las tasas de interés domésticas hagan el trabajo sucio de contener o suavizar la caída de la demanda de dinero. Para ello las tasas de interés deberán elevarse mucho. Con un sistema bancario que tiene una porción importante de sus créditos a tasa fija, este tipo de ajuste podría someter a los bancos a una situación de estrés y potencialmente desembocar en una mini crisis financiera.

Bottom line: la economía argentina transita una dinámica insostenible y potencialmente explosiva. La prolongación y el consecuente empeoramiento de las inconsistencias elevan la probabilidad de que su corrección sea traumática. No es descartable que ésta derive en crisis cambiaria, brusca aceleración de la inflación y dificultades en el sistema financiero. Tal escenario, por improbable que sea, demanda que las autoridades revean la estrategia macroeconómica en curso y empiecen a corregir los desequilibrios. ¿Lo harán?