El inevitable ajuste del proyecto populista

Lancé este blog a principios de 2013 con dos notas (esta y esta). Sentí en aquel entonces la necesidad de alertar sobre el sendero que transitaba la economía argentina, que a mi juicio, tenía destino de crisis cambiaria/inflacionaria. Aunque en aquel entonces pertenecía al minoritario grupo de economistas más pesimistas, creo que mi diagnostico fue bastante acertado. La tasa de depreciación se aceleró fuertemente desde noviembre de 2013 y esta semana (20 al 24 de enero) el dólar subió cerca de 20%. El final todavía está por verse.

El gobierno manifestó que se siente cómodo con nivel actual del tipo de cambio oficial -en torno a $8 pesos por dólar- y decidió relajar el cepo sobre el mercado cambiario, permitiendo el acceso a las personas físicas que quieran comprar dólares con fines de ahorro. No hizo ningún anuncio significativo adicional. Todo el mundo está tratando en estas horas de entender qué pasa y cómo sigue la historia. Van a continuación mis apreciaciones sobre el tema.

La medida busca acortar la brecha entre el dólar oficial y el paralelo (o blue). El ministro Kicillof sugirió esto en su breve momento frente a los micrófonos. La racionalidad de la medida es simple: al permitir ahorro en dólares, se traslada un segmento de la demanda del paralelo al mercado oficial. Esto bajaría el precio del dólar blue y subiría el oficial. La brecha entre ambos precios se achicaría.

La pregunta clave para evaluar la efectividad de la medida es si el nuevo nivel será sostenible; en criollo: ¿se quedará en $8, bajará o seguirá subiendo? Con este nuevo valor, Argentina tiene un tipo de cambio real similar al de 2009-2010, que es un nivel adecuado –o al que le guste, “de equilibrio”- para nuestra economía. En otras palabras, al nivel de precios y salarios actuales, la producción argentina es suficientemente competitiva con un dólar a $8. Esto ha llevado a algunos comentaristas a sostener que el gobierno va por buen camino.

El asunto no es tan sencillo. El dólar es un activo financiero. Los economistas sabemos –al menos de Keynes en adelante- que oferta y demanda de un activo dependen fuertemente de las expectativas de los participantes de mercado. Pero atenti, no sólo de sus expectativas respecto a lo que va a pasar con el precio en el futuro próximo, sino en mayor medida de la expectativa que cada uno de ellos tiene respecto a lo que el resto espera que hagan los otros. Una expectativa de expectativas, del tipo de concurso de belleza. Esto hace al precio de los activos muy inestable y sensible a noticias y rumores, especialmente en escenarios de gran incertidumbre.

A esto hay que sumarle un rasgo que hace al dólar en una economía como la nuestra particularmente distinto del resto de los activos: su precio es referencia de todos los demás precios de la economía. Me explico mejor. Cuando el precio de un activo financiero sube (baja) mucho, en algún momento las personas se dan cuenta de que está demasiado caro (barato) y deciden venderlo (comprarlo) antes de que se revierta la tendencia y el precio empiece a bajar (subir). ¿Caro o barato con respecto a qué? A los demás precios de la economía. O sea, el resto de precios de la economía funciona como un ancla que lleva el precio del activo de vuelta a un valor “normal” o de “equilibrio” en relación al resto. A causa de nuestra historia inflacionaria, en Argentina el tipo de cambio es en buena medida la referencia para los demás precios. Si el tipo de cambio sube, el resto va detrás de él. Puesto brutalmente: si el tipo de cambio nominal sube excesivamente en relación al resto, el retorno a un precio relativo normal o de equilibrio se dará vía inflación, en vez de vía una apreciación nominal.

Con esto en mente, ¿qué podemos esperar para cuando abra el mercado oficial la próxima semana? En las dos jornadas en que el mercado operó con un dólar en torno a $8, el BCRA tuvo que intervenir con U$ 150/200 millones diarios para mantenerlo en ese nivel. Esto indica, a mi juicio, que en el mercado predomina una marcada expectativa de depreciación, aún cuando el dólar ha alcanzado un nivel real adecuado. Si a esto le sumamos que desde el lunes aparecerán fuentes adicionales de demanda por motivo ahorro, es difícil no pensar que el BCRA seguirá enfrentando un mercado comprador.

En estas circunstancias, si el gobierno no desanda el relajamiento del cepo, sus opciones son pocas: 1) sube las tasas de interés lo suficiente como para revertir el exceso de demanda de dólares y aumentar la demanda de pesos (lo cual requeriría, como mínimo, tasas que compensen el 30% de inflación actual), 2) deja flotar al dólar libremente, 3) mantiene el tipo de cambio a costa de reservas del BCRA, o 4) una combinación de las tres anteriores. Mi percepción es que el equipo económico no está dispuesto a hacer un programa de ajuste cambiario convencional –devaluación más suba agresiva de tasas- y que ensayará inicialmente una combinación del tipo 4: suave suba de tasas, pérdida de reservas y depreciación cambiaria adicional. Obviamente, esta estrategia tiene patas cortas –las reservas son finitas y la libre flotación del dólar podría desembocar en una muy fuerte aceleración inflacionaria- por lo que, más temprano que tarde, el gobierno tendrá que implementar una suba agresiva de las tasas para estabilizar el mercado de cambios.

La historia no termina acá. Queda por evaluar a qué nivel se estabiliza el tipo de cambio, cuál es el impacto sobre el nivel de actividad y precios, y cómo se negocian salarios en ese contexto. Mucho material para el próximo post.