Columnista invitado: Eduardo Ariel Corso
Profesor de teoría monetaria y finanzas (UBA)
Twitter: @eduacorso
Una reflexión que recurrentemente se escucha cuando la cotización del
dólar es noticia, es que los argentinos ahorramos en la divisa americana por
motivos “culturales”. Esta aseveración muchas veces viene acompañada de un
juicio que permitiría interpretarse como: los
argentinos ahorramos en dólares aunque no tengamos motivos fundados para
hacerlo. Aquellos que coinciden con esta premisa, olvidan un principio fundamental
en finanzas. Las demandas de activos no dependen de lo que efectivamente pasa, sino
de lo que los individuos esperamos que suceda. Con ello en mente, un
primer criterio para explorar qué esperan los individuos respecto a los
retornos de sus activos, es mirar hacia el pasado. En efecto, las experiencias permanecen
en nuestra memoria, condicionando nuestras expectativas.
El objetivo de esta
nota es analizar cómo evolucionaron los retornos de los activos de ahorro en
nuestro país durante los últimos cuarenta años, para ver qué características
específicas presentan los dólares y los inmuebles para convertirse en opciones
tan atractivas para las familias argentinas. Específicamente, se analiza la
evolución pasada de los retornos respecto a la tasa de inflación. Es decir, la
evolución de los retornos reales.
Tal como he comentado
en una nota
publicada recientemente en Colectivo
Económico, aunque hoy nos resulte difícil de creer, durante la primera
mitad del siglo XX la Argentina supo desarrollar instrumentos exitosos de
ahorro con una madurez superior a treinta y cinco años, a tasa fija y
denominados en moneda local. Por aquel entonces, la cédula hipotecaria argentina se
consolidó como la opción preferida del sector privado. Sin embargo, la elección
de activos de ahorro por parte del público experimentaría un cambio dramático
durante la segunda mitad del siglo.
El régimen monetario
configurado a partir de mediados de los años cuarenta, estableció entre otras
medidas, que el Banco Central proveería de la liquidez necesaria a los bancos
para el otorgamiento de préstamos al sector privado. Las entidades perdieron entonces
todo incentivo para atraer depósitos, de manera que las tasas de interés pasivas
(las pagadas por los depósitos bancarios) permanecieron deprimidas, en un
contexto de inflación creciente. Al ser superados los retornos nominales por la
tasa de inflación, las opciones convencionales de ahorro en moneda local
dejaron de constituir una buena alternativa para preservar los activos de los
efectos de la inflación.
Durante los años
cincuenta y sesenta, la consolidación de los procesos inflacionarios llevó a
las familias a desarrollar estrategias adaptativas para proteger el poder de
compra de sus ahorros. La demanda de activos físicos e inmuebles constituyó una
primera alternativa a los activos financieros. Al tratarse por entonces de una
economía cerrada, las tenencias de divisas no constituían todavía una opción
financiera relevante para el sector privado agregado.
Por otro lado, los
intentos realizados a fines de los años cuarenta de hacer frente a una de las
principales demandas sociales heredadas de la primera mitad del siglo –la
problemática de la vivienda urbana– facilitaría la consolidación en los años
sesenta de los inmuebles como reserva de valor. En efecto, en 1947 entró en
vigencia la Ley de Propiedad Horizontal. Esta ley permitía subdividir las
viviendas ya construidas a la vez que promovía la construcción de edificios de
departamentos. Dado que desde 1943 los alquileres se encontraban congelados, la
subdivisión de las viviendas ya construidas buscaba fomentar la venta por parte
de los propietarios de los inmuebles a
sus inquilinos, y de esa forma atacar parte del problema habitacional urbano.
La medida fue complementada por una activa política de otorgamientos de
préstamos hipotecarios para la construcción de la primera vivienda. Si bien
este conjunto de medidas ayudó a que muchas familias alcanzaran el sueño de la casa propia, el
congelamiento de los alquileres paralizó la actividad de la construcción de
viviendas de alquiler. La Ley de Propiedad Horizontal, si bien promovía la
construcción de edificios de departamentos, no logró entre fines de los
cuarenta y principios de los cincuenta revertir la baja actividad en este
segmento de la construcción. Recién cuando la ley de alquileres dejó de estar
vigente durante la segunda mitad de los cincuenta los efectos expansivos de la
Ley de Propiedad Horizontal se hicieron manifiestos. Durante los años sesenta y
setenta en ausencia de opciones financieras, esta ley configuró el entorno
propicio para un boom de la construcción de edificios de departamentos en los
principales centros urbanos del país y en los grandes centros turísticos. Un
ejemplo concreto lo constituye el boom
observado en la ciudad de Mar del Plata. La compra de inmuebles se estableció en los
años sesenta como una opción no financiera para el destino de los flujos de
ahorro de la clase media.
Paralelamente, la
incapacidad de la economía argentina para generar las divisas necesarias para
completar su transición desde una economía agroexportadora a una
industrializada, implicó la recurrente generación de eventos devaluatorios a
medida que la escasez de divisas constituía una restricción operativa. Durante
los años cincuenta y sesenta las familias fueron aprendiendo los efectos que
estos shocks cambiarios tenían sobre
el poder de compra de sus salarios. La cotización del dólar pasó a constituir
un indicador de cuanto rendía en bienes
el salario. La demanda de dólares fue tomando forma como un seguro contra la devaluación.
La apertura financiera
llevada a cabo hacia finales de la década del setenta permitió convalidar en la
demanda efectiva de activos denominados en dólares el incentivo que se venía
produciendo desde fines de la década del cincuenta. Por otra parte, la crisis de
la experiencia aperturista en 1981 conllevó un quiebre en la evolución
macroeconómica argentina posterior, configurando al déficit de cuenta corriente
y del sector público un carácter estructural. Los eventos devaluatorios
devinieron en un elemento cotidiano del entorno de las decisiones de ahorro de
las familias, acentuando el incentivo a la dolarización de las tenencias de
activos. Este incentivo encontraría su punto más alto durante las experiencias
hiperinflacionarias de 1989 y 1990. En la década del setenta, los activos
externos se consolidaron como una opción financiera concreta como reserva de
valor. Las maxidevaluaciones de los
ochenta, y las crisis hiperinflacionarias llevaron al máximo el
incentivo a la dolarización. Como resultado, las familias llevaron a un mínimo
imprescindible la demanda de activos denominados en moneda local. La
convertibilidad significó la convalidación de una dolarización de facto de la economía. El resto, es
historia reciente.
Veamos esta historia
en términos de la evolución de los retornos de algunos de los activos más
emblemáticos en cartera de las familias. Los gráficos que se presentan a
continuación comparan la distribución de probabilidad de los retornos reales
anuales (es decir, el retorno de demandar un activo y mantenerlo durante un año
en la cartera, descontándole la tasa de inflación del período) de un depósito a
plazo fijo denominado en moneda nacional y distintas opciones de ahorro de las
familias. La distribución corresponde al período comprendido entre agosto de
1977 y diciembre de 2012.
¿Qué nos dicen estas
distribuciones respecto a las características de los activos de ahorro
seleccionados?
Un primer resultado
que se desprende de los gráficos anteriores es que el plazo fijo en moneda
local evidenció el peor desempeño en términos de retornos entre todas las
opciones consideradas. En promedio, entre 1977 y 2012 la pérdida de poder de
compra en términos de bienes fue del 6.82% al año.
En segundo lugar, la tenencias de un activo externo representativo
experimentó el retorno real más alto, del orden del 9.52% anual. Sin embargo,
la distribución de este activo muestra una particularidad. Durante mucho tiempo
paga retornos relativamente bajos en torno de cero y también negativos, pero
cuando paga, paga mucho. Es decir, la distribución tiene sesgo hacia la
derecha. Esta característica se debe a que el activo en dólares es un seguro
ante los eventos disruptivos. Toda vez que la Argentina experimentó episodios
devaluatorios, el retorno del activo fue alto, elevando su retorno promedio.
En tercer lugar, los inmuebles presentan un retorno real anual promedio positivo, del orden del
1,03%. Debe tener en cuenta el lector que en el cómputo de este retorno se
encuentra el costo de escrituración. Esto implica que el retorno del 1,03% se
incrementa radicalmente a medida que el activo es mantenido en cartera por más
años, dado que el costo de escrituración se licúa a medida que se amplía el
período de tenencia. Otra característica del inmueble es que presenta la
distribución con menos dispersión entre los activos considerados. Esto implica
que si bien su retorno es más bajo que por ejemplo el dólar, su rendimiento fue
parecido bajo los diversos escenarios macroeconómicos transitados entre 1977 y
2012. Esta característica lo torna en un activo particularmente atractivo como
reserva de valor de largo plazo.
Con respecto a las
tenencias de dólares y de inmuebles es importante remarcar una característica
de estos activos que habitualmente no es considerada. El inmueble es un activo
indivisible, a diferencia de las tenencias de dólares. Es decir, para acceder
al mercado inmobiliario es necesario poseer un stock de riqueza significativo,
mientras que cualquier saldo ahorrado por una familia, por más pequeño que sea,
puede tomar posición en dólares. En una economía con bajos niveles de crédito
hipotecario, y en donde los depósitos en moneda local no constituyen buenas reservas
de ahorro, la indivisibilidad del inmueble genera una consecuencia crucial: Una
demanda estructural de dólares por parte de aquellos individuos que quieren
acumular sus ahorros con el objetivo de acceder en algún momento a su vivienda.
En otras palabras, si bien en el corto plazo las tenencias de dólares y de
inmuebles presentan cierto grado de sustitución, tienen una relación de
complementariedad desde una perspectiva intertemporal. Esta característica
debería ser tenida particularmente en cuenta a la hora de analizar los efectos
macroeconómicos de medidas como las del cepo cambiario actualmente
implementado.
Por último, las
acciones también evidenciaron un retorno real anual promedio elevado, del orden
del 6,19%. A pesar de ello, no constituyen una opción de ahorro significativa
de las familias argentinas. Esto se debe principalmente a dos razones. En
primer lugar, como puede observarse en la figura, si bien el retorno promedio
es alto, la dispersión es muy elevada, tornándolo en una mala reserva de valor
de largo plazo. Por otro lado, los recurrentes cambios en los precios relativos
característicos de la economía argentina durante el período analizado,
desincentiva el desarrollo del mercado accionario del lado del oferente (la
firma), que debe tomar la decisión de invertir en una economía con precios
relativos inciertos.
A partir del análisis presentado
en los párrafos anteriores podemos concluir que los argentinos no demandamos
activos de ahorro por razones culturales alejadas de razones económicas. En
todo caso, nuestra historia de disrupciones monetarias y financieras ya es
parte de nuestra cultura, afectando nuestros comportamientos. La historia
económica tiene mucho para enseñarnos sobre el futuro.
Por aquellos caprichos
de las actividades humanas, la obra de Mario Vargas Llosa que titula este
artículo tiene algo en común con los comportamientos de ahorro de las familias
argentinas. Su génesis respiró la atmósfera de los años sesenta, y ambas siguen
muy vigentes en nuestros tiempos.
